国联证券管泉森：从海尔智家看家电行业投资逻辑

　　10月30日，海尔智家发布了2023年三季报。财报显示，海尔智家前三季度营收1986.57亿元，同比增7.5%；归母净利润131.49亿元，同比增12.7%，利润增速持续超营收增速。

　　作为一家登陆A股已达30年的家电龙头，海尔智家实现了业绩的持续增长，经营质量也在持续提升。而海尔智家的发展与中国家电行业的变化密切相关，在全球化、高端化、场景化等多个领域展现着中国企业的前沿动态。

　　近日，海尔智家在上海举办“上市30周年·我与海尔智家共成长”活动，邀请买方分析师、卖方分析师和中小投资者与企业代表参与交流。在本次活动中，观察海尔智家10年之久的卖方分析师管泉森分享了自己的看法。作为2022年新财富评选排名第一的家电行业分析师，国联证券家电行业首席分析师管泉森自2014年研究家电行业开始，就持续关注海尔智家。

　　（管泉森）

　　据了解，管泉森经历了家电投资板块的多轮市场冷热交替，对于行业的市场竞争格局和投资变化趋势有着长期观察与深刻洞悉。他在分享自己投资经历的同时，从企业发展、行业预期、市场投资等多个角度阐释了对海尔智家乃至中国家电行业前行路径的理解与观点。

　　“我们在家电行业对公司的第一篇深度报告，题目就是《深度剖析海尔盈利能力及其提升路径》，这是多年来我们通过海尔智家概览家电业全貌的集中体现。”管泉森表示，中国家电企业近年来的增长动能在海尔智家身上得以充分展现——高端化、经营效率提升与海外业务增长，这也是未来家电行业值得长期配置的关键所在。

　　把握行业演化逻辑

　　有“竞争战略之父”之称的迈克尔·波特曾在1985年提出“价值链”概念，他指出，每一个企业都是在设计、生产、销售、发送和辅助其产品的过程中进行种种活动的集合体，以上所有活动都体现在一个价值链条中。而在资本端，价值链条是投资者观察家电行业的重要维度，需要从生产到销售的整个流程进行综合考量。

　　“当前家电行业重要的发展趋势是高端化、套系化、智能化，延长产品的价值链条，对其进行提前布局的企业所取得的成绩已能够直接在其市场和财务端表现。”管泉森指出，家电消费需求可以简单拆分为更新与新增，更新意味着高端化、智能化，而新增的趋势则是套系化，消费者对于高端产品和一站式购买的需求趋势正愈加显著。

　　（股东代表在三翼鸟上海体验中心001参观）

　　作为离C端很近的制造业之一，长期观察研究家电行业的管泉森很早就意识到智能化将给家电产业及其投资带来的根本性变革。早在2014年，谷歌宣布以32亿美元的高价收购智能家居公司Nest，家居产业智能化趋势就已开始获得广泛关注。但彼时家电行业普遍对智能化这一发展趋势的预期还不明朗，而智能领域的研发又需要耗费大量时间与经济成本，因而大部分企业在相关领域的实际投入往往有限且谨慎。

　　但准确把握市场动向并敢于落实的企业最终都能获得应有的回报。管泉森回忆道，在2019至2020年空调等品类增长放缓的大背景下，海尔智家在业绩上依然给出了超预期的表现，公司落地了一系列股权激励，在股票层面实现了不错的超额收益。

　　究其原因，除了海外市场带来的增量外，海尔智家业绩增长的关键还在于提前布局智能化、高端化与经营效率提升带来的发展动能，这与行业整体的发展趋势相契合。

　　譬如2020年海尔智家推出的全球首个智慧家庭场景品牌三翼鸟，打破了产业和行业界限，为用户开启一站式定制智慧家时代，带动成套智慧家电的销量提升。

　　“对于投资者而言，往往无法从内部了解企业的发展情况，最直接的观察渠道还是公司财报，财报所展现的费用率、利润率、经营效率、周转率等等数据能否持续改善和提升，是从外部观察企业战略执行成果的最有效方式。”管泉森还认为企业的阶段性决策是否正确，执行是否到位，最终都会以财报数据等更为直观的形式呈现。

　　例如，家电领域企业的数字化、智能化战略往往无法在投入初期就有肉眼可见的成效，尤其在面对错综复杂的渠道和需求各异的消费者时，数字化的成果不仅需要体现在产品端，也需要作为一套体系贯彻执行到所有环节。

　　在这方面，海尔智家通过“目标、组织、机制、流程”的四个重构，实现研发、制造、供应链、物流等全流程的数字化转型，加速从企业数字化到数字化企业的转型。这带来的就是显著的降费提效，据海尔智家财报显示，2023年前三季度其费率再优化0.3个百分点。拉长时间线来看，其费率在持续优化：2022Q1优化0.7个百分点，2022H1优化0.9个百分点，2022年前三季度优化0.8个百分点，2022年优化0.5个百分点，2023Q1优化0.5个百分点，2023H1优化0.3个百分点。

　　聚焦出海与品牌建设

　　回顾家电行业的发展历程，转型升级与策略调整是贯穿始终的主线。上世纪九十年代到二十一世纪初期，中国制造业迎来高速发展，但整体以粗放式发展为主，市场竞争愈加激烈。

　　彼时，出海已成为众多企业开拓新市场空间的选择，但在具体的路线选择上却存在分歧，是以贴牌代工“短平快”切入海外市场还是自主创新做品牌，是摆在中国企业面前的两个选择。

　　“从当前的海外市场来看，当时‘走远路’选择自主创牌的企业，现在更握有主动性。”管泉森表示，中国的家电产品在技术上全球领先，但整体海外市场份额并不高，主要就在于缺少品牌力和渠道布局，而这离不开长期的积累，也考验着企业对海外市场的了解和运营技巧。

　　以海尔智家为例，早期海尔智家在海外市场进行“自主创牌”，并通过并购当地成熟品牌的方式，利用其在本地的渠道和品牌影响力，结合以自身的研发、制造、营销的三位一体布局，进而打开海外市场。

　　但考虑到跨国收购的难度与企业文化、产品调性等多方面的差异，实际上走通这条路径的难度非常之大，如何在收购后将新品牌融入企业，既需要收购前期对收购目标和所在市场足够的分析与了解，更重要的是在收购完成后进行合理管理与运营，维持品牌在当地市场吸引力和自身特色的同时，提升效率和对母公司的适配性。

　　并购GE Appliances时，当时海尔智家就曾被问如何对待GE Appliances的问题。海尔智家的回答是：“我不是你们的领导，用户是我们的共同领导。”并购完成后，海尔智家实际上并未改变GE Appliances原本的架构和运营模式，但是条件是其领导团队必须接受、运用海尔模式。

　　而最终这些收购得到了市场认可。在美国，GE Appliances已成长为当地头部家电公司；在欧洲，Candy在互联家电领域位居行业前列；GFK数据显示,今年一季度海尔及AQUA双品牌销量蝉联日本新生活季TOP1；在澳洲，斐雪派克稳居新西兰白电市场头部位置。

　　值得一提的是，早在管泉森入行之初，中国家电业曾一度来到投资周期的顶点，2017年公募配置比例8%，属于超配状态，远高于行业平均3.8%的水平，但受到地产下行周期等因素影响，此后该数据一路下滑至1.8%。

　　据他回忆，2019年后空调行业增速逐渐放缓，家电行业整体表现并不突出，但海尔智家在经营业绩上却有着超预期的表现，在股价层面也带来了不俗的超额收益，极大提升了市场的关注度。究其原因，还是此前海尔智家经营改革效率提升，以及此前一系列并购布局的增长红利释放，价值逻辑得以兑现。

　　“尤其是2020年后，海尔智家的盈利短板不断向上突破，每个季度的业绩都比大家想象得还要更好一些，这是很让人惊喜的。”谈起这段家电行业投资历程，管泉森依然记忆犹新。

　　践行长期主义

　　改革开放以来，中国家电行业一直维持着高速发展，但市场竞争的激烈程度在多年发展中并未有所降低。有业内人士曾戏称，拿同样的预算买同一类型的产品，隔三年能买到的就是入门款与高端款的区别。

　　在投资领域，产业发展的特性决定着对资产定价的模式，但值得注意的是，虽然在诸多产品线中中国家电企业确实亦成为“内卷”程度较高的市场，但本次活动中参与交流的投资人仍对企业的长期前景保有相当积极的态度。

　　“一方面，国内成套家电还具有极大的成长空间；另一方面在海外市场，中国品牌的出海升级依然有希望带来不小的增量。”另一位股东代表——兴证全球基金研究部研究员薛怡然表示如果家电企业只在制造端角力，必然会导致愈加激烈的内卷，但家电行业本身是一个“制造+零售品牌”相结合的产业，品牌力的提升以及智能化对生产到销售的赋能左右，使得家电企业在未来依然具有值得期待的增长潜力。

　　另一方面，管泉森指出，家电行业的新增与更新需求中，更新需求源自产品的自然更替，本身与房地产逻辑无关，而新增需求中各类公共设施的需求也并不与房地产挂钩，在中国市场基数足够大的情况下，未来更新的需求占比会越来愈高，地产对行业的影响权重实际上在不断降低。

　　从投资角度而言，虽然地产作为大环境因素势必会影响到家电行业的估值和市场情绪，但考虑到经济恢复、消费趋势变化等更为宏观的因素，还是需要更为关注企业的长期主义策略。

　　他进一步以海尔智家为例指出，砸冰箱的故事可谓家喻户晓，质量为先的意识为海尔智家此后数年的高速发展打下了基础，这是当时长期主义带给海尔智家的第一份回报；此后涉足海外市场初期，海尔智家坚持创牌不做代工，这种长期的战略定力也铸造了海尔智家当前的出海竞争优势。

　　麦肯锡曾在美国进行的一场长期主义价值调研显示，尊崇长期主义的公司不仅在收入与市值增长方面表现远高于追求短期业绩的公司，在遭受金融打击后也表现于更为强劲的经营韧性与恢复速度。

　　“品牌的发展同样也是长期积累的过程。”薛怡然表示，海尔智家于2006年创建旗下高端品牌卡萨帝时，同样经历了一段不短的沉寂期，经过长时间的积淀，其品牌影响力和产品才经由渠道层级的传导，在经销商和终端消费市场迎来爆发性增长。目前，据中怡康最新数据显示，卡萨帝已连续6年稳居高端市场第一。

　　在投资层面，长期主义也给股东带来了丰厚的价值回报。以海尔智家1993年上市当天的开盘价12元为坐标，2023年10月24 日海尔智家最新收盘价22.08元，复权后股价折合841.73元，累计涨幅达6914%；期间，2021年2月18 日，公司股价最高达到35.95元，复权后折合1248.1元，涨幅达10301%之多。

　　此外，管泉森还指出，践行ESG理念，持续创造社会价值，也是家电企业近年来立足长期主义的要点所在。在绿色发展上，海尔智家围绕产品全生命周期减碳，譬如回收环节，打造了业内首个再循环互联工厂。同时，海尔智家自身提供10万+的工作岗位，还带动了相关产业超百万个就业岗位。

　　面对愈加复杂的市场环境，应怎样坚持长期主义指引下的经营路线，又该如何在面对抉择时始终从长远角度进行思考与判断，或许还需要中国家电行业的从业者与投资人们给出答案。